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          善于发现某公司账外价值(1)

          北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点:第一,受传统统计方法的影响,股价将在一个相当大的范围内变动,而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二,如果长期保持与收益相关的低股利率,会导致越来越多的交易,这是由于低股利压低股价,同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。

          ——本杰明·格雷厄姆

          【格雷厄姆投资理念】

          格雷厄姆认为,许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。这是因为如果这家上市公司年末分红较低,就会压低股价,让投资者看到一种“假象”。而这时候,公司不断增长的资产净值,又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。

          从这一点上看,我国股市中许多上市公司年末不分红,除了无红可分以外,也包含这层意思在内。

          所以他说,投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。只有这样,才能作出正确预测。

          他举例说,在美国股市上,北太平洋铁路公司是一只绩优股。从1901~1930年间,它每年的红利分配都没有低于过5美元。只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响,虽然躲过倒闭、关门的一劫,却元气大伤,一直没有缓过气来。第二次世界大战前的1936~1940年间,业绩很差,没有一点分红,直到1940年起才重新精神抖擞起来。

          2019年11月19日,它的收盘价为每股20美元;2019年11月19日,收盘价为每股美元。单纯从这样的股价看,似乎并没有起色。因为要知道,20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。

          格雷厄姆提醒说,投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势,就会大错特错、上当受骗。事实上,它的财务报告中的收益计算是偏低的,其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。例如:

          北太平洋公司在1938~1947年的10年间,累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产,而这68美元还不到其间股票总价格的1/3。10年间的总额高达5930万美元,由于该公司在其中拥有的股份,所以相当于每股平均收益每年应该增加美元。

          除此以外,该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半,10年间未分配收入高达960万美元,由于该公司在其中拥有50%的股份,所以相当于每股平均收益每年应增加美元。

          该公司拥有西北发展公司100%的股份,10年间未分配收入高达110万美元,相当于每股平均收益每年应增加美元。

          该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入,10年间未分配数额高达1280万美元,相当于每股平均收益每年应增加美元。

          综上所述,对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元,相当于每股平均收益每年美元;调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元,相当于每股平均收益每年为美元。

          值得注意的是,根据当时的法律法规,该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。也就是说:一方面,这种账外资产是真实的;另一方面,这种做法又是不违法的。投资者如果不懂其中窍门,就不会发现这一点,从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。

          至此,投资者容易看到,调整后的总收益和每股平均收益都比原来增加了大约90%!这说明什么呢?这只能说明,在北太平洋铁路公司貌视业绩“非常不好”的背后,实际上业绩“非常优秀”。

          事实上,该公司通过其他运输者定期支付的租金就能获得大量收入。

          要知道,在第二次世界大战期间,该公司的公路业至少投入了4000万美元用来添置新设备。根据战时规定,这些费用可以作为特殊折旧费或折旧计提,这表明,该公司的许多有形资产,现在依然反映在资产负债表上的净数值很小很小。而这些新设备已经开始产生收益,1947年该公司在公路业获得的各种各样的净租金收入就高达万美元。

          所有这些分析表明,1947年、1948年北太平洋公司的收益和股价都被严重低估了。这时候以这样的股价买入该股票,不但不会有什么投资风险,而且获利空间还很大。

          事实上,1952年该股价就达94美元,相当于1948年收盘价的6倍。虽然这一股价的突然窜起直接原因是该公司新发现了一处重要油田,但如果撇开这一意外收获,1952年股价涨到50美元是不成问题的。

          【格雷厄姆智慧结晶】

          拨开乌云见太阳。要看清上市公司的真实业绩和股价,必须把各种账外因素考虑在内,才能得出正确结论。当然,这其中既包括有利因素也包括不利因素。

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