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          人民币升值压力下的资本涌动

          同样的历史在中国台湾地区也得到复制。1988年10月后,台湾"中央银行"受到压力,对台币采取了缓慢升值的政策。尽管如此,还是吸引了大批海外热钱汇入套利。受台币升值预期影响,台湾股市加权股价指数从1985年7月的600点开始逐渐上升到1986年9月的2505点,从此一发不可收拾,股指如脱缰的野马一路狂奔不止,在嗣后短短一年里(至2019年11月18日),指数便升至了令人叹为观止的4600点高位。就在那时,受全球股市突发风暴的冲击,台湾股市加权指数又一度回跌到2298点的低点,但在稍作整理后就又再度进入飙升轨道,并在2019年11月18日达到历史顶峰--8870点。


            从日本、韩国和台湾地区经济腾飞的过程来看,由于地区出口的大幅增加,外向型经济的快速增长,必然伴随着本币的长期大幅升值。中国现在也正在经历这个阶段,人民币正步入中长期升值轨道,对美贸易顺差的大幅攀升是货币升值的外在导火线。近年来,由于中国经济增长迅速,出口势头非常迅猛,外资源源不断地流入,外汇储备一再创出新高,于是,人民币也持续保持强势,升值压力越来越大,人民币升值的大趋势已经形成,这一过程将持续几年甚至更长时间。


            从海外股市的发展经历看,当某种货币存在升值预期时,汇率与股市存在这样一种关系,即预期本国货币升值以及实际的本币升值--热钱流入--股市上涨--吸引更多热钱流入--加大升值压力--汇率升值--热钱流出--股市大幅下挫。在热钱大量涌入后,股市自然会走出一轮波澜壮阔的大行情;但是当热钱从股市撤离,处于高位的股价将轰然倒下也将是不争的事实。这种股市大起大落的系统风险无疑不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥,减弱其对经济发展的促进作用。而在中国,人民币升值趋势才刚刚开始,现在谈论热钱大规模的撤出话题还为时尚早。


            人民币升值压力下的资本涌动


            在人民币升值压力下,中国可能不得不陷入中金公司首席经济学家哈继铭所说的"容忍流动性泛滥"的境地①。"过度流动性"(Excess liquidity)为活跃中国股市提供了必要条件;醣夜┯α康脑龀ぢ食跋炀迷龀、通货膨胀之外,同样也影响股价。根据高盛公司Steven Einhonip的理论,过度流动性是指用小额定期存款调整后的M2货币供应量环比变化减去名义GDP的环比变化。如果货币供应量增长率超过GDP增长率,就意味着经济中存在着能用于购买证券的过量货币(流动性)。因此,正的过度流动性会导致更高的证券价格。


            海通证券策略分析师汪盛则认为,强势的经济对应强势的货币,股票市场的上涨可能来自经济的强势引发的盈利增长和货币强势推动的估值水平上升这一双重推动力的结果。如果一个国家同时处于经济强势和货币强势的环境中,从动态看,其估值水平就存在被高估的理由②。具体到中国股市,如果中国的经济状况不出现大的逆转,货币因素推动的估值水平存在着继续提高的必然性。泛滥的资金自然更多地会将目光转移到亚太新兴市场,特别是转移到中国资本市场上来,这是一件非常顺理成章的事。中国年均超过9%的GDP增幅、每年至少5%的人民币升值预期、2006年股市14倍的市盈率、机构投资者占市场资金存量的比重不超过25%,任何全球配置资金都会关注到这些简洁有力的数据。从理论上讲,过多的流动性只有通过两个途径被消化:要么通货膨胀,要么资产价格上涨。而2006年以来,中国物价基本保持稳定,当年1-8月份CPI(居民消费价格指数)累计上涨1.2%,涨幅比上年同期下降0.9个百分点。这表明,市场资金并没有大量流向普通商品,而是主要流向房地产和证券市场。


            中国股市经过了自2001年以来连续五年的持续低迷,它的负能量几乎消耗殆尽,股市长期低迷与实体经济的持续高速发展背道而驰的怪现象再也难以为继。而股市经过了多年下跌,上市公司股票的实际价值和股价早已相对接近甚至前者高于后者,因而购买股票的风险已经很低。此外,目前上市公司的主体还是国企,随着改革的不断深入,上市国企不断地向关乎国计民生的产业,如电力、石油、交通等行业集中,其市场表现也相对稳定。同时一大批有活力、有创新机制的其他类型的盈利企业,包括民企等纷纷上市,不仅被投资者看好,而且实际上也使一部分投资者通过投资尝到了甜头,大大刺激了投资者的入市冲动欲。

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